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       2018年12月，美联储年内第四次加息落地，鲍威尔重申美联储计划在2019年稍晚结束缩表行动。随着中美经贸问题达成共识，双方开始互派代表团进行多轮高级别经贸磋商。国际原油价格在圣诞前后创下两年新低后，市场悲观预期开始扭转，在多重因素推动下，大宗商品走出一波恢复性上涨。今年2月以来，以ICE棉花期货为代表的国际棉价超预期上涨，同期国内棉价在轮储政策尚未明确的情况下走势相对较弱，这种外强内弱的局面是否能够延续下去，是未来一段时间市场各方密切关注的焦点。

      首先从宏观角度，众所周知，棉花市场价格的运行是由供需矛盾、产业景气度、金融政策等多方因素共同作用下催生的结果。为探究一季度特别是2月以来，国际棉价超预期强势上行的主要原因，我们汇总了2015年度以来，ICE棉花期货主力合约结算价和ICE棉花基差（ICE期货主力结算价-国际棉花指数）的月末10天均价以及USDA供需预测报告发布的全球库存消费比三类月度数据，并绘制曲线图（图1）。

图1  USDA全球棉花库存消费比与ICE主力合约及基差

      从近3年多的历史走势可知，2018年6月之前，ICE期货当月月末价格走势基本反映USDA最新供需数据的变化，即价格与库存消费比呈现负相关关系。值得注意的是，2018年7-10月，ICE期货月末均价与库消比同向波动，这种反常行为可能是由于在此期间驱动棉价运行的主要动力由基本面供需情况转移至其他因素。考虑到2018年三季度恰好是中美贸易摩擦最紧张局面与国内经济结构性去杠杆深化阶段发生重叠，棉花作为大宗农产品中的一部分，随着系统性风险占据主导，市场泥沙俱下，棉价在此期间对供需基本面反映力度偏弱。

      11月起，ICE期货均价与USDA库存消费比重新恢复负相关关系，与前述宏观形势转向时间基本吻合。综合分析后，我们认为2019年一季度国际棉价上涨属于对去年贸易摩擦和宏观去杠杆造成悲观预期的修复性反弹，这其中既有全球风险偏好回升带来的整体利好推动，又有对2018下半年库消比下降的“延迟性反映”，该趋势在未来一段时间能否延续，取决于中美贸易谈判的下一步走向和全球市场风险偏好强弱。

      其次从微观结构分析，截至2019年4月11日，计算ICE棉花期货主力合约结算价的历史波动率（年化系数取242日），分别为短期19.1%（10日）、中期18.2%（30日）和长期19.7%（100日），历史波动率水平长期看仍然处于相对低位，其中，短期与中期波动率均低于长期水平，此现象表明，中长期看，ICE棉花期货整体波动性仍处于下行过程中；但也应该看到，短期波动率高于中期，从侧面同步证实了一季度以来国际棉价趋势性运动有所增强的现象。考虑到波动性均值回归特性，我们认为国际棉价波动加大的走势在中期内仍未结束，但长期波动率走向仍然存疑（图2）。

图2  ICE棉花期货主力合约价格与历史波动率

      4月10日，美联储公布的3月会议纪要显示，今年内不会加息，并计划在9月末结束缩表，美联储的鸽派声明终于令一季度全球商品市场欣欣向荣的动力“水落石出”。为进一步考察过去3个月全球各大类资产波动相关性情况，我们汇总郑棉期货主力合约、ICE期货主力合约、CRB指数纺织分项、CRB综合指数，美原油期货、美元指数以及10年期美国国债，共7项资产标的，其中分为棉花期货、商品现货指数、原油期货以及美元类四大类，滚动计算窗口长度选择3个月（1811-1902、1812-1903、1901-1904），分别计算相关系数矩阵后绘制图表（图3）。

图3  大类资产相关性分析图（3个月滚动）

      由相关性分析图表可见，一季度全球大类资产同向波动，10年期美国国债与风险资产共同上涨，表明本轮全球市场反弹主要类型可能归属于流动性宽松驱动。大宗商品期现货与美元指数和10年期美债的负相关关系，在一季度逐步缩小，至4月初，绝大部分所选商品期现货价格甚至与美元指数和10年期美债呈现正相关，进一步证实一季度以来的全球风险资产恢复性反弹正在进行。

      此外还可看到，代表国内棉花价格预期走向的郑棉期货主力合约，在一季度以来与其他各类资产的相关性普遍下降，这预示近期国内棉价相对国际棉价尚属“相对独立”运行，这一走势可能与抛储政策尚未明确以及产业下游复苏情况有关，随着棉花行业内相关政策的逐步明确以及全年经济形势的逐步明朗，国内棉价有望重新与国际市场运行方向“接轨”。