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       摘要

       本文是《山川激越 风禾近起》2023年春季策略报告中有关棉花部分的原文。报告指出，棉花市场仍处于牛市进程中，未来半年的核心因素是面积大降、消费复苏和加息结束，三重利多可能驱动棉价继续上涨。预期结论：美棉12月看[75,95]美分/磅，郑棉1月看[13500,17500]元/吨，棉纱现货看[22000,26000]元/吨。策略建议：下游逢低增加原料补库，资金逢低做多1月或买入看涨期权。偏差与核心因素：全球市场，棉粮比价历史低位，各主产国逐步兑现减面积利多；上轮熊市已定价消费利空，实际消费好于市场预期；加息接近尾声，基金可能重新多配棉花；美棉看涨。国内市场，新疆增粮减棉，面积大降可能刺激抢收；内需强劲复苏，弥补出口减量，整体消费看好；资金超配棉花，带来流动性溢价；郑棉看涨。风险因素：主要来自面积天气和宏观政策。目前来看，棉花市场的走势完全符合笔者在春季报告中的预判，牛市行程已然过半，未来仍然可期。

       一、概况与结论

       2022年11月至3月，低估修复和消费复苏成为核心因素，驱动棉花从熊市转入牛市，国内外棉价震荡上涨。我们的秋季报告在黑暗中预见黎明，前瞻性地把握住了这次拐点。具体来看，主要分为2个阶段：（1）2022年11月-2023年2月，大熊市导致棉价低估，中国开放引导复苏预期，资金推动棉价修复性上涨；（2）2023年2月-3月，棉花低估修复告一段落，银行业的风险导致避险情绪升温，国内外棉价承压回调。

       行至此处，我们认为棉花市场仍处于牛市进程中，未来半年的核心因素是面积大降、消费复苏和加息结束，三重利多可能驱动棉价继续上涨。预期结论：美棉12月看[75,95]美分/磅，郑棉1月看[13500,17500]元/吨，棉纱现货看[22000,26000]元/吨。策略建议：下游逢低增加原料补库，资金逢低做多1月或买入看涨期权。偏差与核心因素：全球市场，棉粮比价历史低位，各主产国逐步兑现减面积利多；上轮熊市已定价消费利空，实际消费好于市场预期；加息接近尾声，基金可能重新多配棉花；美棉看涨。国内市场，新疆增粮减棉，面积大降可能刺激抢收；内需强劲复苏，弥补出口减量，整体消费看好；资金超配棉花，带来流动性溢价；郑棉看涨。风险因素：主要来自面积天气和宏观政策。

图  棉花逻辑图

数据来源：中粮期货研究院

       二、偏差与核心因素

       （一）   全球棉花市场

       本年度全球棉花产量端的变量仅剩印度，我们预计印度产量或下调至500万吨左右。据AGM，截至4月2日当周，印度      2022/23年度的棉花累计上市量约300.5万吨，较三年均值减少约162万吨。权威机构逐月下调2022/23年度印度产量预估，目前CAI的预估是532万吨，USDA的预估是533.4万吨。我们预计，最终印度产量会下调至500万吨左右，这对棉价仍有一些助力。

       棉粮比价处于近10年同期最低位，市场预计2023/24年度美棉播种面积大幅下降。4月6日，国际棉花和玉米的比价约为12.9%，是近10年同期最低位。这意味着在新年度作物面积竞争中，棉花处于劣势地位。据USDA预估，2023/24年度美棉种植面积为1125.6万英亩，同比减少18.2%。结合USDA展望论坛中的弃耕率和单产数据倒推，2023/24年度美棉产量约为355万吨，同比增加11.1%，出现“面积大减但产量增加”的现象。而目前美棉主产区德州仍然干旱，笔者认为USDA可能低估了美棉弃耕率、高估了产量，这个预期偏差对后市是一个潜在利多。 

图2-1：美棉播种面积和弃耕率（万英亩）

数据来源：USDA，中粮期货研究院

       消费方面，消费端的利空已被上轮熊市定价，平衡表对本年度消费的下调基本完成，未来焦点转向消费复苏。3月8日，USDA预计2022/23年度全球棉花消费为2397.3万吨，同比减少134.2万吨，平衡表对本年度消费的下调基本完成。从美棉出口和全球开机来看，实际消费好于市场预期。2月以来，全球棉纺开机持续好转，印度从62%上升到74%，越南从45%上升到68%。美棉出口也持续超预期，截至3月30日，2022/23年度美棉出口净签约为267.7万吨，完成进度102.5%。1月31日，IMF将2023年全球经济增长预期由去年10月份的2.7%上调至2.9%。USDA论坛预计，2023/24年度全球棉花的消费预估为2515万吨，同比增加117.7万吨。全球棉花消费和经济增长同步运行，这意味着棉花消费最差的时候已经过去，后市焦点逐步转向消费复苏。

图2-2：全球棉花消费预估（万吨）（万吨）

数据来源：USDA，中粮期货研究院

       资金方面，管理基金净多单已下行至历史低位区间，美联储加息接近尾声，管理基金可能重新迎来做多美棉的窗口。据CFTC，4月4日当周，管理基金在美棉期货市场净多单为-18602张，这是一个极低的数字。弹簧被美联储压到极致，随着银行业风险打断加息计划，管理基金做多美棉的窗口打开，正应了那句老话“物极必反”。

       （二）   国内棉花市场

       本年度丰产压力较大，但已被市场定价消化。据全国棉花交易市场，截至4月8日，新疆皮棉累计加工总量619.6万吨。预计新疆最终产量约为625万吨，全国总产量约为650万吨。期初工商业库存约为314万吨，本年度进口预估约为120万吨，推算本年度总供应约为1084万吨，供应压力较大。不过，该利空早已被市场定价。据国家棉花市场监测系统，截至4月6日，全国棉花销售进度为74.8%，同比增加28.2个百分点，后续实盘压力不大。

图2-3：国内棉花销售进度

数据来源：国家棉花市场监测系统，中粮期货研究院

       下年度棉花种植面积可能大幅下降，单产可能小幅下降，减产和抢收预期逐步成为核心因素。中央提出稳粮增收政策，各地正在落实执行。我们了解到，2023年新疆的棉花种植面积减幅可能在10%-15%。种子科技和完美天气加持，让2022年籽棉单产创出约420公斤/亩的新高。如果天气恢复正常，2023年疆棉单产或有5%左右的回落。综合预判，2023年疆棉产量或在500万吨，同比减幅约20%。当疆棉减产、自由流动和轧花产能过剩相遇，可能会把新花抢收的烈度推升到一个新高度，10月份棉价出现非理性上涨的概率较大。

       消费复苏成为一个逐渐升温的慢变量，或许金九银十我们才能感受到它的真正威力。目前，国内纺织服装出口承压，但内需强劲。1-2月，全国纺织服装累计出口408.4亿美元，同比下降18.5%。疫情期间为应对物流风险，国外批发商主动超量补库，导致批发商库存很高。现在物流恢复，批发商减少采购、积极去库。导致我国纺织服装出口下降的原因很多，但库存周期是主要原因。可能要到二季度以后，我国纺织服装的出口才能恢复正常。目前内需的增量弥补了出口的减量，整体看我国消费持续复苏。下游开机维持高位，纺纱利润在500-1000元/吨，成品库存维持低位，原料库存在正常水平。据TTEB，4月6日当周，纺企原料库存为29.5天，纺企成品库存为11.1天，织厂原料库存11.7天，织厂成品库存24.7天。综合预判，本年度国内棉花消费约为780万吨。

图2-4：国内棉纱成品库存（天）

数据来源：TTEB，中粮期货研究院

       郑棉估值较低，又兼具可选消费品的复苏弹性，吸引资金持续买入，流动性溢价可能推升棉价重心。4月7日，郑棉对整体大宗商品的比价估值为6.2，是2004年以来同期最低。进口亏损和纺纱利润在千元附近波动，国内价格有优势，后道传导比较顺畅。这些特质吸引资金大量流入棉花市场，郑棉持仓为106.1万手，折皮棉现货约531万吨，是2004年以来同期最高。我们认为，流动性溢价可能推升棉价重心。

图2-5：郑棉持仓折棉花数量（万吨）

数据来源：Wind，中粮期货研究院

       三、策略与风险提示

       风险因素主要来自面积天气和宏观政策。棉粮比价处于历史低位，目前的调查意向也支持减面积逻辑，USDA预计美棉播种面积减少18.2%，我们预计疆棉的播种面积减少10%-15%。但是北半球的种植周期长，从3月下旬横跨到7月底，实播面积和意向面积之间经常出现差异。如果实播面积减幅大于预期，则棉价涨幅会超过预期；如果实播面积减幅小于预期，则棉价涨幅会低于预期。

       据国家海洋环境预报中心，拉尼娜将于2023年春季结束，不排除秋冬季发生厄尔尼诺的可能性。一般拉尼娜结束后，美棉主产区德州的降雨会好转。不过长期天气预报充满误差，目前德州干旱威胁仍未解除。在减面积的大背景下，市场对天气尤其敏感。如果今年风调雨顺，确实存在减面积不减产量的可能，棉价的涨幅要打折扣；如果今年出现天气灾害，与减面积形成共振，则棉价涨幅可能超预期。

       国外通胀和银行风险并存，美联储紧缩面临两难境地，摇摆的态度可能给棉价带来风险。美联储在3月加息25基点至4.75%-5%，但缩表出现巨大倒退，这体现了美联储的尴尬处境。如果美联储很快结束加息，则对棉价是利多；如果美联储执意压低通胀，那么紧缩的时间会超过市场预期，会给棉价带来压力。

       综上所述，我们认为棉花市场仍处于牛市进程中，未来半年的核心因素是面积大降、消费复苏和加息结束，三重利多可能驱动棉价继续上涨。美棉12月看【75，95】美分/磅，郑棉1月看【13500，17500】元/吨，建议下游逢低增加原料补库，资金逢低做多1月或买入看涨期权。