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       铝是一种高耗能且高碳排放量的金属，在当前全球减碳达成共识的背景下，同时在国内“双碳”及“能耗双控”政策的制约下，电解铝行业将面临一场影响深远的变革。我们将持续对电解铝产业深入挖掘，从政策到产业、从宏观到微观、从供给到需求，探究每个环节可能存在的变量，并评估其对未来铝定价可能造成的影响。

　　一季度铝价整体呈现出先扬后抑的走势，年前市场对于节后消费改善预期十分强烈，推动铝价一路上行至19500元/吨附近。节后归来，库存的大幅累增使得市场不得不面临现实的问题，铝价出现较大回落。进入2月铝价在19000附近持续盘整，此时海外经济数据表现较好，市场对于美联储加息幅度增加的忧虑开始提升，美元指数走高，市场避险情绪再次回升，有色板块集体回调。另一方面，国内动力煤及预焙阳极价格均出现回落，成本端进一步下滑，为铝价下行打开了空间，铝价一度下跌至18300元/吨附近。

　　当价格回落至此，市场又出现一些新的变化。首先现货市场下游接货意愿明显改善，主流消费地升贴水持续收窄，而上周华东华南地区的出库量亦明显增加，直接导致上周四全国库存首先下滑。其次当铝价大幅回落之后，高成本地区冶炼利润受影响明显，将导致其复产节奏放缓。同时供应端云南地区二次压产消息落地，这使得3-4月国内供应端增量有限。在下游消费持续改善的背景下，铝价仍具备反弹动能。

　　正文

　　一、海外加息持续，国内景气回升

　　海外方面，欧元区2月商业活动增速超预期，出现自去年6月份以来最强劲增幅，2月份综合PMI达到九个月以来最高水平，录得52.3，预期50.6，前值为50.3。欧元区综合PMI已连续四个月出现回升，整体经济活动表现有所改善。美国2月份综合PMI为50.2，攀升3.4个点，前值46.8,8个月内重回扩张区间。服务业PMI重回荣枯线上方，数值50.5，远超预期47.3。此外，美国近期公布的一系列数据表现强劲，非农就业数据、消费者信心指数均表现较好。市场预期美联储加息空间提升，同时加息持续的时间延长。短期美元指数持续走高，有色板块承压回调。不过当前宏观情绪不宜悲观，国内1月制造业PMI为50.1，高于前值3.1个点，重回扩张区间。随着疫情影响逐渐减弱，生产生活开始陆续恢复，制造业景气水平开始回升。服务业PMI为52.9，高于前值4.9个点，叠加春节消费显著回升，服务业景气明显好转。非制造业商务活动指数为54.4。三大指数均升至扩张区间，国内经济景气度回升明显。

　　二、供应短期制约仍存，中期有望改善

　　当前供应端制约较为明显。从去年四季度开始，供应端减产问题持续存在。据爱择咨询统计，去年9月份云南地区因为来水量不足，境内电解铝企业已经发生过一次限产，其中云铝集团减产比例达到26％，宏泰、其亚、神火等企业压产比例达到18％，境内电解铝企业累计停槽达到113万吨。年底贵州地区因为电力供应紧张，发生三轮减产，影响产能70万吨。上周云南地区铝企二次压产消息落地，除文山某铝厂外，其余整体再压产比例不低于20％，理论折算影响电解铝产能约81万吨。

　　而从复产节奏来看，贵州遵义铝业计划2月20日开始复产，争取4月底实现满产，复产产能26万吨；贵州华仁铝业计划3月份开始复产，6月份复产完毕，复产产能27万吨；贵州双元铝业预计能在清明节前后复产。除此之外，四川广元中孚铝业计划2月10日开始复产；广西百矿铝业原计划2月7日通电复产剩余10万吨产能。不过总体来看，多因素影响复产节奏偏慢。从3-4月国内电解铝复产进度来看，在云南地区2次压产结束之后，国内电解铝供应几乎没有增量。进口方面，当前沪伦比值处于相对低位，进口吨铝利润为-924元，进口窗口并未打开，供应端在短中期内存在硬性制约。

　　成本端来看，动力煤供应端持续改善，电煤需求季节性回落，非电煤需求持稳，供强需弱背景下，煤价出现较大回落。氧化铝成本支撑仍存，但当前供应持续修复，而需求面临电解铝减产，后期氧化铝价格压力或将开始显现。预焙阳极成本较为稳定，价格略有下滑。整体来看电解铝平均成本17253元/吨，较去年底下滑700元左右。据此测算，当前的铝厂平均利润回升到了1500元/吨。在高利润的刺激下，后续复产节奏有望提升。

　　三、消费逐渐回暖，企业开工率环比回升

　　目前下游加工企业开工率出现明显回升。分板块看，铝型材板块开工率回升最为明显，目前工业型材光伏行业维持高景气度，汽车板块相对持稳。建筑型材出现回暖，今年过节较早，节后工地开工相应提前，同时2月地产销售数据改善对建筑型材需求亦有提振。铝板带及铝箔开工率小幅提升，线缆企业订单较为稳定，考虑到今年电网投资存在赶进度的情况，料3月开工将明显改善。具体数据来看，截至2月6日，铝加工行业平均开工率恢复至61.5％，较上周回升1.7个百分点。其中铝型材开工率为58％，回升0.5个百分点。铝板带箔企业开工率维持在较高水平，其中铝板带开工率为77％，铝箔开工率为80％。铝线缆开工率为50％。整体而言，铝加工企业开工率稳步回升。

　　四、铝锭累库增速趋缓，铝棒库存拐点已现

　　当前库存仍处于累库周期，但增幅明显放缓。我们对比过去10年春节前后的累库情况，可以大致发现一些规律。一般春节后第四周开始，累库幅度将明显收窄，多数年份的库存拐点于节后第5周出现。今年来看，节后第三周累库幅度仅2.6万吨，远低于近几年同期水平。同时结合现货升贴水来看，在节后第三周，现货价格跌破18500元/吨时，现货贴水持续收窄，当周出库量明显增加，甚至在上周四库存一度转降，这些均表明现货价格在18500元/吨附近有明显支撑。另一方面，当前铝棒供应端积极投产，基本已达常态开工水平，且不少货源涌入华东地区，持货商积极出货为主。铝棒需求端工业型材及建筑型材订单明显回暖，尤其是建筑型材，不少企业反馈已好于去年同期，铝棒库存保持持续去库态势。

　　预计下周电解铝库存拐点将正式确认，在3-4月国内供应端没有明显增量的情况下，电解铝社会库存将进入较长周期的去库阶段，铝价将具备较强的反弹动能。操作上仍建议一季度加工企业逢低进行买入套保。