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       ●自2012年中国证监会推出资管新政以来，资管业大幅发展，但快速发展导致的失衡风险令行业亟待监管体系化。各家监管机构已然推出的措施需要统一整理，已经成为各方的一项共识。
       ●当前资管监管的重点思路应当是：打击缺乏技术含量、单纯凭牌照出借通道、坐地生财的伪经营模式，防范对货币宏观流动带来风险的过度加杠杆行为，限制通过不必要的多层包装来为非商业目的服务的复杂交易安排。堵不如疏，不宜简单通过金牌禁令予以规范。
       ●整体性的资管业法律制度安排的完善，还需要等待信托法、证券法、基金法等上位法的修订协调，而无法在短期内通过监管机构来完成。
       据多家媒体报道，自2016年底起，主持金融安全大局的中国人民银行已经在国务院支持下，协调国务院法制办、三大监督管理委员会、外汇管理局，牵头主持了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，春节前已经向“三会”做过征询。统一性资管规范出台箭在弦上。
资管统一新规的必要性
       自2012年中国证监会推出资管新政以来，资管业大幅发展。2012年底资管业总规模不过是27万亿元。到了2016年底，若算入通道类业务的重复计算的话，资管行业总量已超过100万亿元。其中证券期货经营机构的业务规模最大，有52万亿元；保险公司虽然最近在股市几个案例中表现凶猛，但资管规模尚只有1.7万亿元；信托资管为18万亿元；银行理财产品则有30万亿元。据波士顿咨询公司（BCG）估计，到2020年，资管规模将超过170万亿元。
       各家金融机构的资管业务并非并行不悖地各自发展，而是陷入了交叉和混战局面。证券公司、公募基金管理公司及其子公司、私募基金管理机构、期货公司、银行、保险公司、信托公司乃至互联网企业均加入了角逐。其中不少资管产品在资产端并未经过审慎的尽职调查和筛选，在资金端则认钱不认人，不考虑投资者在风险承担方面的适格性。甚至在产品设计上互相嵌套，有将近一半规模的产品是用一个资管产品去投资另一个资管产品。在此过程中，融资杠杆不断放大，透明度不断降低，债权和债务资金流的期限错配问题加剧。利用监管分割的背景钻空子的套利横行，乱象频出，影子银行规模剧增，金融系统性风险加剧。
       去年以来局部爆发的一些借款企业违约导致的拒付纠纷如侨兴私募债风波，正是一个环节的资管风险由于所谓的线上到线下（O2O）的不当设计而放大的结果。而种种明股实债的纠纷更是多次发生，如去年11月底引发关注的新华信托诉湖州港城置业公司破产债权纠纷败诉案。就宏观而言，2015年夏“股灾”、2016年冬“债灾”都与此有关。
       故而，资管业快速发展导致的失衡风险令行业亟待监管体系化，各家监管机构已然推出的措施需要统一整理，已经成为各方的一项共识。
新资管规范意见的主要内容及影响
       尽管有关部委的意见尚未统一，正式的规章内容有待细化明确。但新规总体上和去年中国银监会对银行理财产品提出的监管思路、中国证监会的证券期货经营机构私募资管业务运作“新八条底线”较为接近，并不算有激进的突破，而是在已有监管基调上的推进。
       其主旨包括引导非标准资产回到发行人的财务报表内、金融机构不得开展表内资管业务、打破市场对产品管理人的刚性兑付预期、降低和限制杠杆率、重申禁止资金池操作、强化资本约束机制和统一计提风险准备金、在穿透原则下统一杠杆要求等。对非标准化银行信贷资产及其收益权产品的清理，可能首当其冲。一言以蔽之，就是逐步趋严。
       近期中国保监会的一系列监管执法措施较为生动地展示了金融监管部门的走向。保险资金在资管业的比重不算大，但近年来，安邦、前海人寿、恒大人寿等几家保险公司在股票市场不断猎取蓝筹上市公司，引发了高度的瞩目。侨兴私募债风波中，浙商财险、众安保险也小小出了个名。
       2016年12月保监会主席项俊波首次提出“保监会姓监”。这并非修辞，而是针对以前保险业部分机构扩张势力过猛的一次政策强调，即“保险业姓保”。之后的一系列执法行为更是抢了财经新闻的头条，如本月24日撤销前海人寿董事长、宝能系控制人姚振华的保险公司任职资格，并且十年禁入。去年9-11月短期炒作相关股票的恒大人寿也随后受到了相对较轻的限制股票投资的处罚。这虽然对两家明星保险公司不算是伤筋动骨的打击，但对市场释放信号的意味强烈。
       而资管业的小弟弟期货公司（2016年底业务规模近2800亿元）则可能会根据最新的资管要求彻底退出这个行业，谨守交易主业。
这意味着，监管者希望简化资管业市场环境，不必要的玩家、不稳健的玩法，都将被清除。例如，对非标债权产品的投资，可能将限于用信托计划直接投资，而非当前银行主流的复杂做法，即用银行理财产品受让资管计划的受益权，再用资管计划认购信托计划，信托计划则认购非标资产。其他资管产品投资管产品的嵌套做法也将受限制，例外仅限于投资于其他基金的基金（FOF、MOM）。
       各类资管产品嵌套的目的，一是让更多不实际负责的金融机构过来分一杯羹，如在淮南志高纠纷中，国元信托和湖南信托都进入了华宸未来资金管理公司子公司主导的交易流程，发生兑付困难时，却都辩称自己只是通道，推诿了好久。另一个目的则是为了规避认购者须是合格投资者或不超过200人的发行端规制。故对嵌套予以限制，有利于净化资管环境。与之主旨类似的是对通道业务的压缩。
       又如，为普通投资者喜闻乐见的银行保本理财产品，当前在各家银行理财产品中占比20%-50%，由于其属于表内业务，以后或许将受到压缩。比起证券公司、基金子公司，按照产品管理费统一计提10%的风险准备金的要求，会对过去并无此类要求的银行理财产品、保险资管机构，和只对净利润计提5%赔偿准备金的信托公司产生压力。债权投资信托产品无杠杆限制的局面也可能会被统一降到3倍，这除了影响信托公司的业务外，其他金融机构借助信托提高杠杆的做法也将受到冲击。
       另一方面，监管者将通过新规消除目前行业内的模糊氛围，以及对产品收益率和风险等不切实际、不符合市场规律的期待。打破刚兑，或许会在短期内可能引发一些重整和震荡。在资管业务规模已然颇为庞大之际，比起吸引资金，更重要的应该是通过风险差别化的经营增强资管机构的专业能力和信用差异，这也有助于厘清各方权利义务关系，从长远实现行业的稳健发展。
资管业统一监管的难点所在
       一般而言，这种部委联合规章的制定和细化时，会推出一系列的禁令和限令，估计不少业务模式会被叫停，风险控制要求会加强。统计口径整合等行政管理方面的事务也较容易协调。但如何真正有效地为资管业提供公平竞争平台、提高投资者保护、降低风险，仍然不是易事。毕竟当前资管产品种类纷繁，在实现统一化监管的同时，如何不简单一刀切或削足适履，甚至扶植这个、打压那个，值得深入研究。
       例如，有不少人主张强化对产品类型的功能监管，用信托关系去整合不同的资管关系。这当然可以是资管的合理方向，但信托关系意味着被管理资产和管理人在法律上高度独立的地位，是对当前流行的通道化业务的彻底否定，不是贴个信托标签就能实现的。画虎不成反类犬，名实不符的安排更为不佳。在我国，信托从一种与合同、公司并列的财产法的基本范畴，而被窄化理解为与证券、贷款等并列的融资方式。信托公司一律由银监会管理，更凸显了这一尴尬。
       类似的，还有对各类受益凭证的发行是统一按证券法规制，还是按投资基金法规制的问题。故而对资管业务的根本性法律规制的优化，需要相关法律不止一轮的修订完善，而不是多部委规章本身所能解决。
资管业务统一和监管体制改革动向
       当前已经出现了关于金融监管“三会”合并的一些政策预测。但至少在明年三月新一届全国人民代表大会召开前，尚不会有体制性的大动作。而基调有待于今年的金融工作会议和中国共产党“十九大”来确定。不过一般认为，中央银行的地位将加强。除了对具体业务的微观审慎监管外，对全局性金融安全的宏观审慎监管将获得更多重视。
       以往“三会”兼具行业监管和行业主管机构的做法也可能会有所改变。因为监管者的定位意味着必须不偏不倚地对行为予以监督管理，而行业主管机构还得心怀行业发展的重任。而这双重目标是存在一定的潜在张力的。我国金融业总体上管制较多，牌照是极为有价值的资源。行业主管机构若有意放松，就能令下辖的金融机构资管业务蓬勃发展。例如，2012年起证监会推行资管新政后，之前由信托公司主导的资管格局就迅速被颠覆。四年来异军突起的基金子公司的诸多业务就是占据的信托公司囿于监管而退出的领域。而一些信托公司则不免抱怨自己被银监会更严格的监管束缚住了手脚。又如2015年股灾后，证监会在清理整顿场外配资时，把银监会允许的结构化证券投资信托基本上予以取缔，却保留了具有类似性质的证券经营机构的结构化资管计划，也引发了不少信托公司的抗议。
       这其中谁是谁非，可以继续讨论。但如果能由较为统一的机制和机构来对不同金融机构开展的涉及类似交易结构、类似收益和风险配置的资管产品来施加统一的监管，至少对金融机构较为公平。
       不过，从另一个角度而言，在“一行三会”的分业监管体制未变革的前提下，也无需对监管套利做过度的消极理解。我国总体上金融抑制程度较深、自由化不足，监管过度的风险不低。各类金融机构的资管范围如果统一的话，就只会维持在很低的水平。通过监管竞争来促进市场发育和监管改良，仍有必要。金融监管不能以完全消除风险为目的，因为那只会导致市场的僵化。非标资产也只是由于定价精确度低、流通性差，不适合所有资管产品，而非不值得生存。值得注意的是，24日回京接任银监会主席一职的郭树清，数年前在证监会主席任上以市场派、改革派著称。在他治下，资管业规制风格可能会更倾向于市场约束机制。
       从股灾加杠杆到连接了招财宝的侨兴私募债风波，我国金融业最大的风险还是在于金融资产、金融交易从线下无序延展到线上。在互联网金融层出不穷的乱象还没有被充分清理之际，对既有金融监管体制下的传统金融机构的经营风险防范并不具有紧迫性。相反，在反欺诈、交易结构透明、当事经营机构能合理控制风险的前提下，应允许、理解一些创新交易模式的存在，如部分门槛较高的场外配资。对资管业的新动态对以往交易架构产生的不同含义，也需要多加思考。
       总之，当前资管监管的重点思路应当是：打击缺乏技术含量、单纯凭牌照出借通道、坐地生财的伪经营模式，防范对货币宏观流动带来风险的过度加杠杆行为，限制通过不必要的多层包装来为非商业目的（如隐藏真实融资者）服务的复杂交易安排。堵不如疏，不宜简单通过金牌禁令、这不准那不准地予以规范，否则会遭遇市场的反弹力。但整体性的资管业法律制度安排的完善，还需要等待信托法、证券法、基金法等上位法的修订协调，而无法在短期内通过监管机构来完成。（作者为中央财经大学法学院副教授）