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随着严厉的房地产调控政策陆续出台，以及国际上施压人民币升值的呼声达至顶峰，中国的宏观经济运行在率先复苏之后又平添了许多变数。

近期市场上有一种流行的观点认为，中国会像日本在上世纪80年代末那样出现资产价格泡沫破灭，并随之在3年~5年内出现经济危机的情景。我们认为，此种论断有待商榷。

上世纪80年代末，日本、中国台湾都在资产泡沫破灭后进入到经济低迷、信用扩张趋于停滞的长期消沉期。对于市场化程度较高的欧美、日本、中国台湾等经济体来说，出现这种长期低迷的原因，是需求不足和资产价格暴涨使得投资回报率下降，市场环境下投资回报率的下降必然带来信用和投资规模的萎缩，即使央行将利率降至极限水平，市场化的经济主体也没有动力去扩张信用和投资，而进入了所谓的“货币陷阱”，经济主体更可能出现去杠杆行为直接导致信用规模和投资需求的萎缩。

因此在资本积累到一定程度，或者过剩使得回报率很低的时期，如果没有新技术和新的需求力量出现来改变资本回报率，实体经济往往难以摆脱通货紧缩的阴影，经济会回归到一种潜在增速放缓、资本低回报、高折旧促使资本-劳动力再平衡的修复均衡状态。

与这种投资低回报，信用和投资扩张进程基本停滞的均衡修复状态相对应的是，实体经济、金融市场甚至是不动产的价格都会停滞不前，中长期经济环境表现出资产泡沫破灭后的消沉低迷格局，日本就是一个典型的例子。

然而，由于中国有着较为特殊的经济体制和金融体系，资本的投资回报率水平不能约束一些经济主体的信用扩张和投资行为，比如政府投资和国企的粗放扩张，使得国内的信用膨胀速度一直要明显高过实体经济的增速，而劳动力等要素的低价同时抑制了通胀水平。

近些年国内的投资回报率和自然利率水平已经出现了显著的下降，A股市场的资产收益率水平也从过去两位数的水平下降到了2%，房价的飙升也反映了国内资产收益率大幅下降的趋势。但与市场经济资本回报率下降会反过来制约信用和投资扩张的正常反馈机制所不同的是，国内很多投资主体对投资回报率和利率不敏感，信用膨胀过快的局面并没有得到实质改善。

过去十年中国的货币平均增速为17.5%，相当于信用规模四年翻一番，广义货币从上世纪90年代初期的1.5万亿元膨胀到了目前65万亿元的水平，货币增速大概是实际经济增速的两倍，2009年的“保增长”政策更是带来了近10万亿元的新增信贷和近30%的货币增长，新增信贷的30%~40%被认为进入到了地方融资平台，市场经济供给过剩和回报率下降导致信用和投资放缓的反馈机制并未在中国有效出现，固定资产投资扩张的速度一直远高于居民可支配收入和消费的增长，投资在整个GDP当中的比重不断攀升已经超过了一半。

经过2009年的宽松政策之后，中国目前确实面临着信用过度，储蓄和投资比重持续攀升，劳动力相对价格恶化，经济结构失衡趋于严重的挑战。如果不能扭转信用和投资粗放扩张，劳动力相对价格下降，产出分配失衡持续加剧的趋势，短期内将很难打破信用和投资主导经济扩张的旧模式，中国经济将在宽松-紧缩的政策循环当中越走越远。

其必然出现的一个结果是经济发展对信用、投资和资产价格的依赖度越来越高，调控政策可作用的空间越来越小，调控的难度越来越高，货币仍会维持较高速度的扩张。导致的结果就是，未来国内信用、投资和实体经济较快扩张的格局短期内不会改变，当前的调控政策只是和2005年、2007年类似的正常紧缩周期，而不会导致经济危机的发生，中国还没有出现经济危机和长期低迷的触发条件。

在经过2009年大幅宽松保增长之后，国内社会经济领域的结构问题进一步加深，如果2010年这一轮政策紧缩过度，将暴露出财政收入下滑，银行坏账扩大，经济增速大幅放缓和失业率上升的问题，在没有较好地理顺内部的经济和分配体制之前，中国目前的社会经济体系能否承受紧缩之重，还是个很大的疑问。

因此，在调控政策选择上，除了遏制高房价等传统治标手段之外，当前宏观调控的着力点还要以治本为要务，应大力发展服务业以提高劳动力报酬，将更多的公共资源投入民生领域，补贴低端消费，完善金融体系和经济体制以缓解分配失衡加剧的局面。