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　　从三季报业绩来看，我们认为造纸行业目前仍处于景气度的底部。随着原料价格的下行和货币政策的宽松，后市行业内上市公司的原料成本和利息费用的压力将有所缓解，但是在宏观经济不景气的大环境下，难有大的改善，业绩拐点尚未到来。

　　全行业实际处于亏损状态

　　1.1前三季度营收同比持平，主业仍处于亏损状态

　　截止到10月31日，造纸类上市公司均已公布了2012年3季报，从公布情况来看，2012年前三季度造纸类上市公司业绩下滑十分明显。数据显示，2012年前三季度造纸行业(申万)上市公司实现营业收入572.90亿元，同比增长0.96%；实现营业利润-4.12亿元，同比下降126.57%(去年同期盈利15.53亿)；实现利润总额3.28亿元，同比下降84.77%；实现归属上市公司净利润2.24亿元，同比下降85.72%；扣非归属于上市公司净利润-4.64亿元，同比下降141.26%(去年同期为11.25亿元).

　　从这些指标可以看出，造纸行业景气度仍处于相当低的位置，虽然归母净利润尚为正，但更能体现主业盈利能力的营业利润和扣非后归母净利润均为负数，表明行业整体而言实际是处于亏损的状态。

　　对比历史数据来看，前三季度造纸行业营业收入增速大幅回落接近于零增长，已接近金融危机后的09年最低位。净利润下滑速度亦远远超过金融危机的08年。

　　从毛利率和净资产收益率来看，造纸行业的盈利能力仍在持续下滑。前三季度行业的毛利率14.68%，同比下降0.81个百分点。净资产收益率为0.44%，同比下降2.68个百分点，已降至历史低位。

　　1.2三季度未延续前两季度升势，业绩环比再次下滑

　　单季度来看，造纸行业(申万)上市公司三季度实现营业收入190.13亿元，同比下降0.67%；实现营业利润-1.67亿元，同比下降173.23%；实现利润总额0.52亿元，同比下降88.12%；实现归属上市公司净利润0.19亿元，同比下滑72.69%。

　　环比来看，三季度业绩相对二季度继续恶化。营业收入环比减少4.23%，营业利润环比增亏317.43%，利润总额环比减少74.56%，归属于上市公司净利润环比减少88.23%，归母扣非净利润环比增亏258.39%。

　　从毛利率来看，三季度为14.66%，环比下降了0.76个百分点，但比去年同期还是上升了0.39个百分点。

　　综合来看，去年四季度全行业陷入亏损，今年一季度、二季度虽未扭亏，但环比略有好转，三季度未能延续前两季度的升势，再次下滑。我们在前期的报告中已指出，前两季度业绩环比略有好转主要是因为年后补库存因素的影响以及原材料价格下行缓解了部分压力。三季度业绩再次环比下滑，印证了我们之前的观点：目前行业的景气度仍处于历史低位区间，拐点仍未到来。

　　1.3特种纸和生活用纸表现较好

　　虽然行业的业绩整体不佳，但各细分子行业还是存在较大的差异。特种纸往往针对某一特定的市场，存在一定的技术壁垒，生活用纸类似于快消品，受经济周期影响不大，因此这两个子行业上市公司业绩相对较好：齐峰股份增长100%(特种纸行业)、冠豪高新增长40%(特种纸行业)、中顺洁柔增长68%(生活用纸)。文化纸由于人们阅读习惯的改变而普遍增长乏力，包装纸的周期性较强，经济不景气对其影响较大。因此，文化用纸和包装纸类上市公司业绩普遍较差，亏损加大的有3家，转亏的有1家，其他公司业绩下滑幅度都超过50%。

　　成本压力有所缓解，但业绩难有大改善

　　2.1原料和纸品价格双双下行，毛利率低位企稳

　　今年以来，造纸行业的不景气传导至上游原材料，原料价格下行。由于造纸公司需提前准备原材料，原料价格下行对毛利率产生正面影响。从前三季度毛利率的走势来看(一季度13.86%，二季度15.42%，三季度14.66%)，已从去年四季度最低的12.47%有所回升。

　　截止到10月30日，北方软木牛皮浆(NBSK)欧洲市场美元报价今年下跌了6.25%，同比去年下降14.49%；硬木牛皮浆(BHKP)欧洲市场美元报价今年涨16.77%，同比去年上涨6.34%。展望后市，接下来两到三年是全球新增纸浆产能的高峰期，预计纸浆价格将处于下降通道。

　　进口废纸今年一直跌多涨少。截止到10月29日：美废3#、美废8#、美废11#分别0.28%、-6.89%、0.44%；日废3#、日废8#、日废11#分别-8.99%、-8.81%、-8.16%；欧废A2、欧废A5、欧废A9分别-2.99%、6.72%、-12.99%。

　　相对于原材料价格，纸价要疲软得多。去年上半年，在原材料维持高位甚至缓慢攀升的阶段，成品纸价格钝化，即使是在传统的旺季，纸厂提价的冲动较强，但是实际情况不尽如人意。去年下半年至今年上半年原料价格下行，纸价亦同步下行。从细分纸种来看，铜版纸和双胶纸等文化纸的弱势更明显，从10年年末纸价下跌后，一直在低位徘徊。白板纸和白卡纸等包装纸相对较好。

　　10月份，原材料价格略有回升，整体仍处于较低的水平，纸价在低位徘徊。展望4季度，我们预计原料价格和纸价都会基本维持在目前的水平，因此上市公司的毛利率能够稳定在目前的水平。

　　2.2利息支出导致财务费用率攀升至历史高位

　　造纸行业是资本密集型企业，国内造纸企业普遍追求大规模、大投入，在不断新增产能的同时，资金饥渴如影随行。因此上市公司的负债水平持续攀升。3季报显示，A股上市造纸公司平均负债率为65.89%，其中有息负债占总资产比重达到46.93%，均已至历史高水平区间。这使得造纸公司利息支出成为极大的负担，财务费用率从10年的2.88%攀升至历史高位5.44%。随着宏观经济的不景气，货币政策开始放松，预计造纸行业的利息支出压力将有所缓解。但在目前处于历史高位的有息负债水平下，利息支出仍将对上市公司的盈利能力产生相当不利的影响。