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核心提示：

国内：中国经济需要体制上的突破——让民营经济进入有利可图的服务业；中国偏低经济增长期可能持续3-5年；国内面临着银行去中介化和投资去实业化两大结构性问题；中国房地产最差的时间已经过去，泡沫破灭还需三大因素。

国际：欧元走向破产不可避免；海外资金涌入美国房地产市场是大趋势；新兴市场的泡沫将随着美元的升值而破灭。

中国经济需要体制上的突破

各位领导，各位嘉宾，早上好！中国经济每十年会有一次大的结构性的突破，以此代表生产力的提高，以此将经济拉上一个新的增长平台。八十年代初，中国在文革之后，百废待兴，农村改革，把土地放到农村手中。这一次体制上面的突破，生产力的提高，为中国经济的快速发展提供了一个五至六年的支持。九十年代初，中国经济又一次陷入泥沼，建立经济特区是当时体制上面的突破，它为中国成为世界“加工厂”奠定了基础，由此带来了持续五年的超高速增长。本世纪初，中国经济再一次陷入了困境，加入WTO、银行改革，再次提升了体制方面的突破、生产力的改善，由此带来了持续五年的高速增长。

今天，中国经济再一次陷入泥沼，中国经济需要一个体制上面的突破，我们的领导人明白这一点，早在2007年就提出经济结构转型。但是没等转型开始，全球金融危机爆发，北京的领导一看前后左右：西方还有一条捷径可走。原来我们不需要做结构上面的改革，于是中国和西方走了同一条路——印钞票，烧财政的钱。货币扩张政策、财政扩张政策可以拉长经济周期，可以把经济周期增长的底部往上垫一垫，但是货币政策、财政政策没有可能拉出一个可持续的增长动力。今天我们所见到的政策看不到突破，缺少突破，中国经济还会在泥沼里面挣扎相当一段时间。

突围之路就在脚下——开放服务业，让民间资本进入有利可图的领域。因为过去民间资本的擅长之处——制造业，今天已经变得无利可图，一夜之间民营资本的投资兴趣全部消失，没有了民营的投资，靠政府基础设施越俎代庖，只能够维持，但不能突破。利率市场化、汇率市场化打破银行的垄断，打破国企的垄断，是下一轮结构性改革无法绕开的难题。减税、让利于民是拉动新一轮经济增长的重要举措。但是在此时此刻，我暂时还看不到在这方面很快做出大动作的迹象。

欧元破产命中注定

稍后我还要谈回到中国经济，但在这之前我想谈一谈全球经济，尤其是欧债危机和美国的量化宽松政策。6月29号，欧盟的领导人聚集在一起，唱出了财政同盟之曲，在这之后，市场的利率出现一次下降，但是这种好感并不能够持续多长时间。今天的情况和三个月之前相比，欧洲实际上没有多少改善。的确，希腊成立了一个联合政府，但是三个月以前希腊也有联合政府；的确，今天欧洲央行和欧洲其他机构愿意为西班牙买一定的单，但是三个月之前也是同样的情况。今天和三个月之前的唯一的一个差别是欧洲政府的子弹更多了一点，但是如果结构性的财政问题得不到解决，再多的子弹也不过是撒到欧洲结构性财政赤字的无底洞里面。

美国、日本、欧洲，全球三大经济体中，欧洲的财政赤字是最少的，欧洲债务总量是最少的，欧洲的债务GDP比例是最低的，但是债务危机恰恰在欧洲爆发，为什么？因为美国是联邦政府，日本有中央政府，而欧洲是一个由17个国家组成的邦联，无论是财政政策还是一系列的监管，欧洲没有最高行政当局，没有总局。美国独立战争之后，那里曾经有13个国家，13个政府，13种货币，13种债券，但是美国把它统一到一起。做到这一点，一方面需要有财政支持，另一方面必须要有一个财政支付，经济上面相对较强的纽约州愿意在财政上面补贴经济比较弱的政府，欧洲领导强调一点，叫财政给予，这个是对的。但是支撑欧盟财政同盟的第二个支柱叫做支付转让，这个在当时一句话也没有提。这个可以走一分钟、一个小时甚至一年，但是年复一年这么走一定会有人掉队，这个时候体制上面需要拉一把，把背包从裤子拉上到背上，这样才能往前走，今天已经不是拉背包的问题，有的人已经趴下来了，没有财政支付是不可行的，但是恰恰欧洲没有这个财政的支付。美国的中央政府和地方政府是老子养儿子的关系，儿子出事情，老子一定挺身而出，舍命相救。

德国、希腊是邻居关系，邻居家里失了火了，你送点毛毯、送点水可以做到，但你绝对不会扑上去说咱们一起死，这是欧洲债务危机躲不开的难题，因为德国是为德国纳税人服务的，而不是为全欧洲服务，这种政治上不作为在我看来最终势必导致欧元的破产。主权债务违约世界历史上不断爆发，阿根廷每十年破产一次，冰岛四年前破产，今天已经恢复过来了，他们靠的是什么？他们靠的是贬值，在货币、汇率上面贬值30%，你把福利砍掉30%，把公务员财政砍掉30%。但是欧元恰恰少了这个货币贬值的“逃生门”。在目前的欧元架构下，我认为欧元走向破产无可避免，但这不会在今年发生，也不会在明年发生，需要更长的时间慢慢的发展，欧债危机的恐慌是以卖出的形式产生的，我们今天不过处在两个恐慌之间的谷底，欧洲危机会带来一轮又一轮的恐慌。

数据显示，目前短期国家利率又开始回落了，这个和欧盟、欧洲央行愿意去买债券有关系，在我看来最重要的叫做恐慌疲劳症。1976年我在北京，唐山大地震的时候我第一时间冲出去，在漫漫的长夜中度过了一晚上，再二天再震我又跑出去，到第三天再震的时候，我不走了，我在家里睡觉，这个从安全的角度上无疑是危险的，但是从心理学的角度上这要恐慌疲劳症。危险并没有消失，但是恐慌却会疲劳。美国经济在过去的几个月明显显示出疲态，最先出来的非农就业赤字有所改善，但是这种改善无法支持美国经济复苏，也无法抵消。明年年初税务优惠取消之后，每年经济可能出现一次大幅下滑，尽管上个星期联储没有采取任何措施，我想这是给美国国会议员们施加压力。但是纵观美国经济，除了美联储还有一点招数可以用之外，我们几乎看不到新的招数出来。我认为美国联储在今年9月份推出QE3是个大的事件，但是QE1没有救经济，QE2没有救经济，QE3也同样救不了经济，银行的金融功能受到损害，银行发再多的钱，没有办法转移到实体经济中，QE并不是在对症下药，但是QE3的推出我认为一定会对市场、对于风险资产架构有一个正面的反应，只是这种货币政策支持下的价格反应边际效应越来越低。

美元进入中期上升轨迹，海外资金涌入美国房地产市场是个大趋势

我认为美元进入了中期的上升轨迹，其实美元已经升了一段时间，我们更多把它认为是欧洲债务危机资金涌向避险天堂，这的确是一个原因。但是在这之外许许多多结构性的改革被欧债危机所掩盖，实际上美国的生产力已经明显提高，美国制造业工人工资在过去的十年降了10%，而德国制造业工人工资在过去以美元计算，升了接近40%，G7国家中间美国制造业的机会增长明显快过任何一个其他国家，制造业回流已经成为美国经济的一个旋律。与此同时，我们还可以看到的是由于美国贸易逆差，石油价格也出现了明显的回落，如果我们把石油进口这一块移出去的话，美国的贸易逆差几乎减掉一半，这意味着什么？意味着美国之外的人收到美元的数量开始减少，海外的美元出现了短缺。

我认为海外资金涌入美国房地产市场是个大趋势，美国今天的房价便宜，几乎便宜到我认为是我们这一代人一辈子才会遇到一次的机会。这种资金的流入也会使得美元的汇率进一步的上扬，我们认为今后几年，美国进入了一个美元的中期上扬轨迹，这个对于许多风险资产、大宗商品、能源、农产品将会带来直接的受益。

偏低经济增长期可能持续3-5年

接下来我想谈谈中国经济，从邓小平改革开放以来，三十几年，中国曾经经历过三次超高速的增长，每一次都有一到两个超级因素的拉动，在刚刚结束的持续五年的双位数增长中间，两大超级因素，第一个叫做加入WTO，第二个叫做房地产业，站在今天这个时点，我看不到一个新的超级因素。同时大家再看，在超高速增长的中间，曾经有过几次偏低增长期，而这些偏低增长期不是三个月、六个月，它可以持续三年、五年，往往伴随着经济结构的转型，今天在我看来，我们就是刚刚踏入一个新的偏低增长期，我们将面临的转型是什么？出口拉动型的增长模式已经无以为继，信贷扩张型的增长模式已经无以为继，我们今后所面临的一个弱的增长周期背后是一个弱的信贷周期，弱的出口周期，弱的房地产周期，弱的中小企业周期，这个可能维持几年。

目前的经济形势很不理想，工业生产大幅度下滑，人们把希望寄托给政府，市场一次又一次的热切期待着利率的减少、存款准备金率的减少。的确在今后三个季度，我们认为利率和存款准备金率都会大幅度的下降。但是今天中国面临的主要问题不是利率成本太高，而是银行找不到优质的长期投资客户，大家如果看这个图的话，银行的贷款数量最近有所反弹，这是好事，但是大家仔细看一看，这些反弹几乎都是红色和灰色的柱状，这些是短期融资。蓝色柱状，中长期银行贷款，增长并不是很明显，这个才是和民间投资联系在一起的。

大家应该注意到的大趋势是这张红色图的线是信贷GDP比例，曲线是信贷GDP比例的历史趋势，尽管信贷GDP比例在过去的一年中间出现了回落，但是比起它的历史的中位线还差很远，尽管短期技术上面货币政策有放松的可能性，但是从中期来看中国货币环境正常化的大格局并没有出现真正改善，今天银行的环境紧不紧？我把今天的货币数字和雷曼倒闭之前的数字相比较一下，如果你看贷款GDP比例、M2 GDP比例，今天的数字都远远高过雷曼倒闭之前的水平；如果你看一年期的存款利率、贷款利率，今天的数字都远远低过雷曼倒闭前的数字，真正紧的是第三种数字。如果你看存款准备金率，如果你看银行拆借利率这些GDP比例，但是这些也已经出现了明显的缓解。今天中国人民银行实际上是坐在一个两难的境地，如果我画一个圈子，各地银行和各地企业紧不紧？很紧，房地产企业、中小企业的确紧，但如果我画一个大的圈，整个社会相比紧不紧，根本不紧，大型企业有钱投不进去，换一句话说，今天的央行是处于一个两难处境，我们经济、货币环境到底是太松？还是太紧？答案是两个都对，我们今天应该进一步刺激货币环境正常化吗？答案是两个都要，这个就决定了中国货币政策的走向是犹犹豫豫，走走到明年还可以再退退。如果说四年之前中国经济是全球金融海啸的无辜受害者，在过去的四年中间我们把自己撑出了许多的问题。房价、地方融资平台，这些问题我们都看得见摸得着。

中国的两大结构性问题

我认为今天中国经济有两大结构性问题：

第一个是银行去中介化。银行每收进来100块人民币储蓄，第一个20%放到银行存在准备金帐号锁住不动。第二个20%是借给了地方融资平台，这笔钱也许有不断的续借，也锁住了，动不了。第三个20%，银行进入各种渠道进入信托基金，而且大部分进入房地产市场，也锁住了动不了。第四个20%交给了大型国有企业，国企现在不投资了，所以现在周转速度下来、效率下来。最后一个20%还在银行的全权掌握之中，如果一个人的心肺功能五分之四都被困住了，你想他能跑多快？

第二个结构性问题是投资去实业化。民营投资都不投资了，全去PE、VC去了，最近国企业不投资了，一个一个全去放高利贷，这也就是为什么政府主导的基础投资情况下人们都去投资了，银行去中介化，投资去实业化，在这两头重压下了，你利率减50个点甚至100个点，存款金率也减100个点，中国经济真的就能这么快的反弹起来吗？所以用周期的货币政策来诊治中国的结构性问题，开错药了。通货膨胀在进一步下滑，我们估计欧洲膨胀今年会回到0.5%到0.8%，我们认为一个新的通缩周期已经来临，但是这个周期不是以负值为主要表现形式，而是企业的盈利出现持续的大规模下滑。如果你看实际的GDP的话，从10%下滑到到百分之7点几其实差别并不大，但是盈利GDP就大幅度下滑。一批经济员去年告诉我今年反弹，今年年初的告诉我年中反弹，今年年中的时候告诉我年底反弹，我告诉你，企业盈利会在今后三、四年持续的大幅度的回落，一个通缩的环境下，当债务连最弱的一环断掉，整个债务链就会断掉。如果经济如我所述，仅仅靠经济政策、财政政策支持的话，我认为企业的现金流，而不是GDP，才是我们应该担心的地方。

房地产今年最坏的时间已经过去

再谈一下房地产问题，房地产成交量在过去几个月明显上升，而且不仅仅是成交量上升，价格也开始蠢蠢欲动，我们认为房地产企业今年的最坏的时间已经过去，多数企业的现金流在今后不会出大的问题，今后12月的房地产价格基本有两条板盯住：

第一条板是北京，北京今年对房地产的底线：1.价格不能涨；2.限购令不能松，在这两个条件之下，北京可以容忍一定程度的地方刺激。今天中国的宏观政策，货币政策已经陷入了流动性陷阱，可以出很多政策，但动经济拉动效应并不明显。财政政策可以说的天花乱坠，但是执行基础设施投资的地方政府没有钱，今天管理中国经济最重要、最有效的政策是那个讲不得的政策——房地产政策。北京不需要出政策，你不动就是政策，你不砍地方的头这就是政策，北京对于地方房地产政策的容忍程度取决于每个月的经济数字。

第二条板，北京为房地产市场设立了一个天花板，第二个板是地方政府的地板，地方政府没有一个愿意本地的房价跌的，他会采取各种各样的措施来避免。在这种情况下面，我认为房价基本上就是在这么一个空间里面走，实际上价格的上涨比报出来的要高，地方政府这次学乖了，大家都闷声不响发大财，但是财政给你揉一揉，今后12个月就这么着了，中国房价有没有泡沫？我认为有，今天上海房价已经贴近了东京的房价水平，而上海人的收入只有东京收入的1/5。海南岛如果能把所有房子库存按照今天房价卖出去，再加上开发商们18万亩地的囤积全部建起房子按今天价格卖出去，海南岛收上来的钱足够买下一个小岛，一个叫做曼哈顿的小岛。如果这都不叫泡沫，什么叫泡沫？

但是有泡沫不代表明天泡沫就破灭，我看中国房地产市场泡沫破灭需要三大因素：1.货币环境正常化必须坚持下去，我认为下一届政府上台之后，货币政策是紧的，而不是更松；2.中国的贸易顺差是要大幅度的减少，这已经开始了，但是需要一定的时间；3.美国的QE需要退出，这早晚会做，但不是今天做，把这三个要素全部加在一起，我认为三、四年后，时机并不重要，中国的房地产会出现一次比现在大的多的调整。

新兴市场的泡沫将随着美元升值而破灭

最后谈一下美元走势与新兴市场，美元有一次大的下降和上升，美元几乎每七年有这么一个周期，非常的准。这个周期在2008年，在这之后由于联储的QE政策，美元在底部徘徊了一段时间，在这之后，我认为美元进入了一个中期上升的轨迹，美元上升对于新兴市场一定是一大冲击，上一次亚洲金融危机就是和上一轮美元的升值有着直接的密切关系。今天让我感受到的是日本九十年代初，日本房地产泡沫破灭之后，日本央行大量的发行QE之时，日本银行这些钱不愿意借给日本的企业，全部拿到东南亚去了，于是东南亚基础设施、房地产有了巨大的繁荣，1997年日本资金搬师回朝，亚洲金融危机爆发。今天联储也是同样的，美国企业不愿意把钱贷给银行、个人，而是大量资金流入新兴市场，汇率升值，通货膨胀下跌。但是天下没有不散的宴席，你这样走下去，某一天或者是美联储破产，或者是一两个新兴市场爆掉，资金开始往外走的时候，一夜之间就变成加速度的恶性循环，这是新兴市场可能面临的危机。

今天的新兴市场到处出现乱象，印度到处在借钱，印度没钱，钱哪来的？全是一年期、两年七公司债发出来的，三十年的基建项目，一年期债、两年期债，长债短借是走向毁灭的捷径，你再看巴西，里约热内卢房子卖的比纽约房子还贵，这些都是乱象。我不敢告诉你新兴市场什么时候垮掉，但是当美元持续升值的时候，新兴市场早晚会面临一劫。在我看来这一场全球金融危机以美国危机为起点，今天见到的欧债危机是中场节目，这一场危机以新兴市场暴跌为结束，谢谢大家！（瑞信董事总经理 陶冬）