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　　在蛰伏数年后，电解铝市场在疫情期间的再次火爆，多少让市场参与者有些意外。

　　“虽然比历史高峰还有些差距，但每吨赚两三千没问题。”11月中旬，在与《每日经济新闻》记者交流时，一位大型电解铝企业人士不停地强调市场“给力”。

　　作为一种大宗商品，电解铝暴涨，让见惯了“过山车”行情的业内老手也有些措手不及。今年初，因疫情影响，新项目建设效率下降，市场对电解铝全年行情普遍看衰。不过，铝价在二季度的突然启动，从整体深陷亏损，到利润冲上历史高点，电解铝行业仅用了半年时间。随着10月底三季报公布完毕，包括中国铝业（601600，SH）、云铝股份（000807，SZ）、焦作万方（000612，SZ）等头部企业，受电解铝价格的带动，业绩狂飙，股价飞涨。以云铝股份为例，进入10月后，股价上涨了73.4%，截至11月20日，今年已涨停8次，其中4次发生在三季报公布后的11月。

　　在券商人士看来，供给侧改革已让电解铝发生结构性变化，供给缺口有望维持，预计电解铝行业的高盈利有望贯穿2021年全年。

　　然而，《每日经济新闻》记者在调查中也发现，电解铝价格“给力”的同时，持续的低库存、产业链利润分配的不均衡，也让产业链并不稳固，甚至布下隐雷。

　　疯狂的电解铝：下游企业没订单也赶紧囤货

　　涂板企业很少积压库存。但就在10月份，在外跑订单拉业务的老板，突然回了一次邹平，在本地订购了200多吨铝板囤货。

　　即便已经在铝业市场纵横了三十余年，但今年铝的抢手程度，让老冷这个老江湖也有些始料未及。

　　老冷在邹平一家彩涂板企业担任主管生产的副总，铝板是他们产品最主要的原材料。公司老板的老家虽远在浙江义乌，但为了节省成本，便和众多同行一样，把企业设在了世界最大铝企魏桥创业集团所在的邹平。

　　对背靠魏桥这棵大树的企业来说，靠近原料产地，进而减少成本，是他们在邹平设厂的初衷。不过，在节省物流成本的同时，产业链下游的加工企业，首先要承受铝价“过山车”带来的惊心动魄。

　　11月中旬，山东一位市场人士向《每日经济新闻》记者表示：“11月份电解铝现货价格升至每吨1.5万元以上，虽然距2007年前后两万多的历史高点还有距离，但已临近2017年三季度的高位（突破1.6万元/吨）。”

　　这也与年初的行情，形成巨大反差。今年一季度，全球大宗商品行情下跌，铝价（注：铝价一般就是指电解铝）从14300元/吨一度跳水至11500元/吨，跌幅近20%；氧化铝价格从2610元/吨跌至2350元/吨，跌幅近10%。

　　“基本是受疫情的影响，尤其是海外疫情的持续发酵，由此引发黑天鹅事件，铝价屡屡刷新下限。”一位期货市场人士如是概括2020年初的铝业市场。

　　彼时，中国铝业在总结市场时称，一季度市场需求大幅萎缩，国内铝企资金压力陡升，行业亏损面逐渐扩大。来自上海有色网的信息显示，随着铝价急跌至铝厂成本线以下后，3月下旬部分电解铝厂开始计划减产检修。

　　在疫情影响下，老冷所在公司依赖的出口订单大幅受挫：“外贸基本没有订单，刚建好的生产线，也基本无用武之地。”2020年以来的大部分时间里，老冷成为公司唯一的留守人员，他的老板则亲自上阵，在国内找订单。

　　在外贸遇冷的环境中，随着国内市场在疫情稳定后需求增加，电解铝突然在二季度获得了向上动力。

　　华安证券一位研究员向《每日经济新闻》记者称，电解铝产能净增量有限，同时，受新基建、风电、光伏投资需求增加，铝材产品出现新需求，成为铝价上扬的支撑。

　　“主要还是汽车和光伏这两个行业，他们的需求是完全超乎预期的。”在AZ-China铝业分析师看来，早前曾普遍预测汽车的增长可能为负数，但实际数据却超了大多数人的预期，尤其是汽车轻量化领域。

　　在需求增长的同时，电解铝价格的涨势从二季度持续至今。据上海有色网11月14日消息，当周铝价冲高摸得年内新高，截至11月13日，华东铝价周度环比上涨540元/吨。国内铝价于10月中低位触得14710元/吨后，月底迅速上涨，11月10日摸高15180元/吨。

　　出于对后期铝价继续上扬的预判，产业链下游的企业也开始紧急备货。

　　让老冷没想到的是，因考虑到自然氧化造成损失，彩涂板企业很少积压库存。但就在10月份，在外跑订单拉业务的老板，突然回了一次邹平，在本地订购了200多吨铝板囤货。

　　“也是没办法，铝价涨那么多，哪家企业都要考虑成本，一旦有了订单，后期也能多赚点。”老冷向《每日经济新闻》记者说，其实，他所在的企业之后的11月初才有了不过20多吨的业务。

　　上市铝企业绩逆势猛增：疫情下每吨净赚超2000元

　　半年时间，让业内公司迅速感受到由深亏到大幅盈利的剧变，现在头部企业一吨电解铝净利润约在2500元/吨。

　　在老冷和他的同行们为成本忧虑的同时，位于产业链上游的电解铝生产企业，却在这波铝价“冲击波”中赚得盆满钵满。

　　“给力。”11月中旬，聊到当前电解铝价格时，一位大型铝企人士的表态相当简洁。在他看来：“虽然比20000多元一吨的历史高峰还有些差距，但目前每吨赚两千元没问题。”

　　《每日经济新闻》记者梳理发现，7月初，国内铝价刚刚突破1.4万/吨关口，十几天后，现货市场上1.5万/吨的关口再被冲破。

　　从3月份的全行业亏损，到单吨利润行至历史高位，短短数月间，铝业市场参与者的心情，坐上了过山车。虽然超乎预期，甚至有些惊心动魄，但铝价短期内的震荡走势，却让业内公司迅速感受到由深亏到大幅盈利的快乐。

　　中国铝业的三季报显示，公司在第三季度实现归属于上市公司股东的净利润4.16亿元，同比增长3倍，环比增长超80倍。

　　与中国铝业类似，云铝股份三季度业绩也大幅向上。其中，公司第三季度实现营业收入78.25亿元，同比增长10.30%；归属于上市公司股东的净利润3.27亿元，同比增长148.76%。

　　另一家上市铝企神火股份（000933，SZ）前三季度业绩虽同比下滑超过80%，但公司第三季度扣非后的净利润达1.57亿元，相比去年的亏损4674万元实现扭亏为盈。

　　在华安证券一位研究人员看来，电解铝利润改善，原材料氧化铝（注：一条完整的铝产业链包括“铝土矿—氧化铝—电解铝—铝加工”）成本下降是主要原因。近几年，电价相对稳定，而氧化铝产能过剩导致的氧化铝价格下跌，明显提升了电解铝行业整体的盈利能力。

　　中国铝业在半年报中提到，2020年上半年，新冠肺炎疫情全球蔓延，驱使各国陷入封锁，引发全球经济衰退，导致氧化铝价格大幅下降。

　　“海外的过剩太严重，我们计算的数据显示，海外氧化铝单月过剩量能有四五十万吨。”张猛向《每日经济新闻》记者表示，因为海外的电解铝增量有限，这部分氧化铝只能往中国跑。

　　此外，华安证券数据显示，截至9月底，全国氧化铝的建成产能大约为8800万吨，年内还有部分产能即将建成达产，然而目前需求量维持在6000万吨左右，氧化铝长期过剩或将成为常态，受益于原材料成本下降，电解铝吨铝利润可以实现1000元/吨或更高的水平。

　　与券商相比，行业机构的预计更为乐观。AZ-China铝行业分析师张猛向《每日经济新闻》记者表示，现在头部企业一吨电解铝净利润在2500元/吨左右，全行业平均价也不低于2000元/吨。

　　从企业的盈利状况看，或许更具想象空间。10月30日，神火股份在全景网的投资者关系互动平台上披露，2020年1~9月份，新疆神火吨铝完全成本10400元/吨左右，云南神火吨铝完全成本10200元/吨左右。

　　在前述华安证券研究员看来，现在电解铝价格在1.5万/吨左右，按照神火自己公布的成本，每吨利润在4000多元。

　　影响A股的不仅仅是涨价：产能指标流动引发股价异动

　　目前国内电解铝产能天花板大约是4600万吨，企业仅能凭借购买其它公司指标、内部置换指标实现扩张。

　　作为券商的有色金属研究员，在许勇（化名）的记忆中，电解铝的上一波行情还是2016年：“那一年，供给侧改革刚开始，加上运输等因素，新疆、内蒙古的电解铝不能及时供应到市场，市场短缺提振了当时的价格。”

　　这也让2015年还普遍亏损的电解铝企业，在2016年迅速翻转。上海有色网的数据显示，2016年铝冶炼行业实现盈利226亿元，亏损企业亏损面降至18.5%，较上年降低11.2个百分点。表现最佳的时候，2016年9月国内现货铝锭均价为12797元/吨，当时电解铝企业的完全成本在11500元/吨附近，国内电解铝企业亏损比例只有1.7%。

　　然而，在许勇看来，与4年前因供应减少导致铝价上涨的行情相比，今年国内电解铝的基本面却是“两码事”，“当时的行情是因为事件驱动的，现在的这一波行情是结构性的，是国家中长期的政策。”许勇说道。

　　这个不易被撼动的政策，就是已经逐渐完成的供给侧改革。在多位业内人士看来，受供给侧改革政策限制，新增产能释放受到抑制，尤其是电解铝产能有了天花板的设定，对铝价形成一定的支撑。

　　华安证券的研报显示，供给侧改革政策限制了我国电解铝行业的合规产能的上限，目前国内电解铝产能天花板大约是4600万吨，企业仅能凭借可流通的指标实现扩张。在产能置换背景下，企业投产能力也相对减弱，电解铝产量上升幅度有限，供给格局趋于稳定。

　　不过，总产能“天花板”的形成，并不意味着电解铝的发展从此就“风平浪静”。恰恰相反，在总产能上限没有被突破的“平稳”中，部分产能却悄然间发生了“乾坤大挪移”。

　　许勇向《每日经济新闻》记者表示，高电价区域或环境敏感区域的产能被关闭，关闭后的产能指标被置换到更具成本竞争力的地方。从实际情况来看，有两个地方成为电解铝产能置换指标最热门的承接之地，一个是云南，一个是广西。

　　以山东魏桥为例，出于淘汰落后产能、环保压力等因素，这家铝业巨头开始了南下寻求新的扩张空间。2019年底，公司已逐渐将203万吨电解铝产能从滨州迁到云南，以期通过云南的水电，降低生产成本。

　　除了这种自发的行为，在“天花板”之下，产能指标还在以其它形式挪移。

　　11月11日，云铝股份发布股票交易异常波动的公告，公司股票连续三个交易日（11月6日、11月9日、11月10日）收盘价格涨幅偏离值累计达20.57%。

　　就在几天前（11月4日），云铝股份披露，公司以5.39亿元成功竞买山东华宇13.5万吨电解铝产能指标。在华安证券上述研究员看来，电解铝这块扩张需要指标，云铝股份能以比较低的价格，买到产能指标，正好赶上利润好的周期，以现在行业盈利状况看，短时间内就可能收回成本。

　　“购买指标只是一个原因，毕竟现在电解铝行业运行好，涉及企业的利润也不错。”许勇向《每日经济新闻》记者说，国际铝价的每一次上涨，基本都会带来A股铝金属板块的一次躁动。

　　比如，11月6日，伦敦金属交易所铝期货收于1901美元/吨，日内最高触及1915美元/吨，创下了2019年4月以来新高。在紧接着的交易日（11月9日），A股铝金属板块高开高走，常铝股份、华峰铝业、云铝股份均封死涨停，中国铝业、南山铝业、神火股份、天山铝业等铝金属个股也全部实现放量大涨，涨幅均在6%以上。

　　《每日经济新闻》记者注意到，这已不是A股铝金属板块的首次大涨。今年7月1日，沪铝主力合约在年内首度突破万四大关，最高报14050元/吨，较今年4月2日的最低点（11300元/吨）涨幅近25%。在铝期货拉升的带动下，今年7月上旬A股铝金属概念迎来了一波强势拉升。

　　低库存后遗症：铝价高位能否持续？

　　电解铝的高价高盈利，不能对上下游产品盈利形成拉动。尤其对上游氧化铝行业来说，更是给他人做了嫁衣。

　　电解铝行业利润高企，刺激新的冶炼产能释放。

　　上海有色网数据显示，2020年10月（31天）中国电解铝产量324.9万吨，同比增长8.5%。截至10月末，全国电解铝运行产能规模续增至3867万吨/年，建成规模4418万吨/年，全国电解铝企业开工率87.5%。

　　“供应一直在涨，现在（电解铝）运行产能已经在3920万吨左右。”11月中旬，张猛刚在山东、河南电解铝企业做完调研。他向《每日经济新闻》记者表示，今年下游消费确实挺好，表观消费的增速能达到6、7个点。

　　张猛提到的另外一个问题，可能也会成为左右铝价的关键。

　　“虽然运行产能的增速很猛，但实际铝锭生产得并不是很多，这两年铝水的直销比例提升挺快，现在基本70%左右是铝水的形式，导致铝锭的产量很低。”在张猛看来，以铝锭为主的社会库存，是市场做行情研判很重要的一个标的。

　　在山东邹平一家铝加工企业负责人看来，铝水占比的增多，使下游企业更乐意在电解铝厂周边设厂，这样直接省了从铝水到铝锭这一步——每吨能够节省重熔成本100~200元。

　　这样的布局，让在电解铝厂赚取最多利润之时，下游的加工企业也能够分得一杯羹，但也造成铝锭社会库存呈下降趋势。

　　多年前，铝行业高库存问题一直是市场关注和诟病的对象，不过，这一现象当前已经得到一定缓解。天风证券研究指出，2019年3月之后，由于国内减产效果逐步显现，新增产能投产低于预期，库存持下降趋势且持续。

　　华安证券的研报显示，2020年10月，国内月均库存为68.92吨，同比下降21.78%，环比下降1.04%。进入11月以后，去库存延续，截至11月12日，SMM统计国内电解铝社会库存62.9万吨，周度下降2.5万吨。

　　低库存的现状，也让铝价有些骑虎难下。“相对来说，这是一个非常低的库存水平，再加上期货上仓单很少，毕竟铝锭产得少了，大户开始出现一些逼仓的行为。”在张猛看来，现在很多投机的资金不敢轻易做空，做空的话，现货市场是没有货去交仓的，本身铝锭产得比较少，很容易被逼住，各方面的因素非常有利于价格上涨。

　　许勇向《每日经济新闻》记者表示，目前铝现货市场整体成交仍以贸易商间的交投为主，下游厂家畏高情绪浓厚，按需采购为主，整体来看现货交易对铝价的支撑有限。

　　另外，从市场来看，电解铝的高价高盈利，不能对上下游产品盈利形成拉动。

　　山东一家铝加工企业人士表示，当前市场形势下，上游电解铝企业把下游的利润都吸跑了，而铝加工企业有近一半企业要亏损，其所在公司近两个月也是微亏局面。

　　在下游利润被吸走的同时，位于产业链上游的氧化铝产业，也受到了影响。

　　华安证券研报显示，截至9月底，全国氧化铝的建成产能大约为8800万吨，年内还有部分产能即将建成达产，然而目前需求量维持在6000万吨左右，氧化铝长期过剩或将成为常态，产能过剩导致的氧化铝价格下跌明显。

　　“这是由于氧化铝厂和电解铝厂的长单比例较高，市场上缺乏现货成交量，整体成交价格并不会随着现货价格大幅提高。”有分析认为。

　　与此同时，国外更为廉价的氧化铝，还在继续冲击着国内市场。在张猛看来：“这就像一直悬着的一颗雷，现在把电解铝价格抬起来，海外过剩的氧化铝资源就进来了，相当于给别人做了嫁衣。”

　　另外，11月23日，张猛向《每日经济新闻》记者表示，当前现货已经突破1.6万元/吨，后期1.7万元/吨可能会是一个关口，随着近期消费热情的退却，电解铝继续上涨的动力或不足，不排除在明年出现冲高后回调的可能，但大跌的可能性并不大。

　　记者手记｜狂飙半年之后，电解铝还会疯狂到何时？

　　虽然距2万多元的历史最高吨价还有些差距，但电解铝在狂飙半年之后，当前的价格已经突破1.6万元/吨，这个价格早已突破行业的预期。

　　电解铝的上一波行情，出现在2016年下半年，彼时，在供给侧改革、环保等因素的影响下，电解铝价格因为供给端的削弱，启动上行。但是，在没有发生结构性变化的情况下，当时电解铝价格上升的行情，并没有持续太久。

　　不过，产能天花板的形成，却让电解铝行业发生着结构性改变。总量的制约，让电解铝近几年的产量释放未发生太大的波动。另外，随着魏桥、中铝、云铝、神火等头部企业在云南、广西等水电充沛地区布局，也让之前以火电为主的电解铝行业，在能耗上有了更大的盈利空间。

　　在业内，目前已经形成基本共识：从产业链来看，今年的需求是超预期增长，另外产业结构、整个产业链正在享受过去几年供给侧改革带来的红利。钢铁行业的改革红利从2016年就开始释放，那么，铝行业应该属于2.0红利——即铝行业是享受了继钢铁行业之后的第二波红利。

　　在疫情影响下，一季度行业还在深亏的电解铝企业，因为新基建、汽车、光伏等共同拉动需求，业绩在二季度突然启动。有机构表示，目前国内供需面正处于相对平衡的状态，而四季度以来需求的回暖则进一步促进了社会库存的去化，推动着铝价有所上行。

　　然而，在由供需决定价格的市场经济中，电解铝价格也不可能一直向上。在一位券商人士看来，未来一到两年，老旧地区的产能会达到上限，云南、广西的产能也基本投产，可能会是这一波行情的终点。