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　　结构调整的新常态：从结构失衡到优化再平衡

过去10年是结构失衡的10年，未来10年，必须通过优化结构创造再平衡的新常态。

　　首先是产业结构的新常态：从工业大国向服务业强国。2013年，GDP中的服务业占比第一次超过了工业。从客观上看，随着收入和资本存量的增长，中国正在从投资和出口主导型向消费主导型经济过渡。从历史经验看，这必将明显提升对服务业的需求，尤其是生产性服务业。从主观上看，问题倒逼之下，中央将加大力度进行产业结构调整。工业部门的产能过剩与服务业部门的供给不足并存是核心矛盾。为此，中央一方面将“以伤筋动骨的决心和代价坚定化解产能过剩。对产能过剩，决不能不作为、把问题往后拖。”另一方面，加速开放以民营医院、民营银行为代表的服务业部门，扩大供给。


　　其次是质量结构的新常态：从“吹泡沫”到“挤水分”，实现有效益、有质量的增长。一是投资挤水分，加快产能过剩领域的去产能。二是消费挤水分。“八项规定”掀起的反腐浪潮狠狠打击了三公消费，铺张浪费、无益于人民福祉的消费“水分”被挤出。三是出口挤水分。从外管局20号文开始，虚假贸易的水分被大幅挤出。

　　第三是区域结构的新常态：从各自为战到协同发展，打造一弓双箭格局。邓小平时代设立沿海经济特区；江泽民时代推动浦东新区和西部大开发；胡锦涛时代重点建设滨海新区。但过去区域之间基本是各自为战，粗放发展。当前经济下行压力之下，新一届领导的区域发展思路已经转变，核心是打破过去的“一亩三分地”思维，顶层设计、结构优化、协同发展。在区域一体化的基础上，从点到面，逐步实现“一弓双箭”的战略布局。“一弓”指贯穿东部一线的东北老工业振兴基地、京津冀经济圈和21世纪海上丝绸之路；“双箭”指横贯中西部地区的丝绸之路经济带和长江经济带。

　　第四是金融结构的新常态：打破金融垄断，让利实体经济。从机构角度看，金融混业趋势逐步形成。银行业垄断的局面即将打破，证券业牌照管制逐步放开，民营资本等各类符合条件的市场主体均可出资设立证券经营机构，券商、基金等可以交叉持牌。从融资方式看，直接融资占社会融资的比重将显著提高。银行、信托等金融机构的高速增长时代结束，证券、私募等行业进入快速发展期。从利润上看，金融业的黄金时代将逐步终结，让利实体经济、推动转型升级。2013年金融类上市公司利润占全部A股上市公司的比重超过55%，但上市企业数量占比不足2%。未来必须加快利率市场化、机构改革、业务创新为实体经济让利。

　　第五是市场结构的新常态：资本市场将呈现深度分化，表现在主板和创业板市场分化、传统产业和新兴产业板块分化、估值分化、交易分化。宏观经济窄幅波动，以传统产业为主的主板市场难有明显的投资机会，蓝筹股逐步失去弹性。以新模式、新业态、新产业为代表的创业板，以及具有成长潜力的新三板公司，有望成为经济转型升级的领军者。未来，伴随创业板首发、再融资以及新三板转板制度的陆续推出，资本市场各层次的功能更加明晰化，创业板、新三板、场外市场等服务于中小创新型企业的作用更加强化，债券市场的融资功能凸显，期货、大宗商品、衍生品等市场的金融创新将加快。

　　宏观政策的新常态：前期政策消化期，从西医疗法到中医疗法

过去10年，中国经济的潜在增速处于上行通道，经济下行基本是周期性波动，决策者更倾向于从需求端入手，通过“大投资”、“宽货币”实现总量宽松、粗放刺激，弥合产出缺口。这种思路类似于西医疗法，一生病就要吃止疼药、打抗生素，对疼痛的容忍度低。从积极的一面讲，西医对症下药、药劲猛，在治理危机时见效速度快。但是，从消极的一面讲，这种疗法治标不治本，而且是药三分毒，长期使用西医政策必然会产生不利的副作用，甚至造成严重的后遗症。

从历史上看，凯恩斯主张的干预政策虽然带领各国迅速摆脱战后萧条，但却间接导致了滞胀困境，里根和撒切尔的新自由主义虽然成功克服了滞胀，但却为之后的全球金融危机埋下了种子，同样道理，中国的四万亿虽然保住了经济增速，但却导致了今天严重的产能过剩和债务风险。

　　未来10年政府将采取一种全新的中医疗法。面对病痛，不再是简单的头痛医头脚痛医脚，而是休养生息、增强身体的免疫机能，凭借自身力量克服病痛，消除病根。也就是说，面对经济下行的压力，政府不再寄望于通过“放水”、“刺激”等需求管理手段抬高经济增速，而是如习近平所说：“保持战略上的平常心态”，“坚定不移推进经济结构调整，推进经济转型升级，宁可主动将增长速度降下来一些，也要从根本上解决经济长远发展问题。”

　　财政政策方面，新常态是从挖坑放水到开渠引水，从建设型财政到服务型财政。城镇化投资需求巨大，仅靠财政远远不够，而且可能加剧效率低下、权力寻租、政府债务等风险。未来随着政府加快简政放权、转变职能，财政也必须从“挖坑放水”式的建设型财政向“开渠引水”式的服务型财政过渡。“开渠”总体思路是“开正门，堵歪门”。“开正门”，适度扩大地方政府举债权限，引导地方政府以市场化原则发行地方债，同时搭建平台和渠道，引入更多的社会资本参与公共建设和服务。“堵歪门”，加强对银行同业业务和影子银行监管。“引水”即引导财政资金和社会资本的投资重点从经济建设向服务民生转移。中央财政预算中与民生关系最为密切的社保、医疗、教育三项占比已从2010年的15.3%大幅攀升至2014年的19.1%。但和发达国家近50%的水平相比，未来仍有很大提升空间。此外，棚户区改造、保障房建设等惠民生支出也将继续提升。


　　货币政策方面，新常态是从宽松货币到稳健货币，从总量宽松到结构优化。所谓稳健，即“保持政策的连续性、稳定性，既不放松也不收紧银根”。货币政策不能大幅宽松，当前经济减速属于结构性下行，并非松银根可以解决，而且总量宽松时，资金大概率流向房地产和产能过剩行业等资金黑洞；货币政策也不宜过度收紧，因为结构调整的过程中，传统行业存在下行压力，但新的经济增长点尚不成熟，货币政策必须维持适度，避免经济出现“硬着陆”，同时通过定向宽松，鼓励和引导金融机构更多地将信贷资源配置到“三农”、小微企业、现代服务业相关等重点领域和薄弱环节，实现“总量稳定、结构优化”的目标。

政策思路的转变带来政策工具的变化。2012年三季度以来，央行基本放弃了直接的总准备金率和存款利率调控，取而代之的是精细化的正、逆回购操作。央行通过频繁公开市场操作，对货币政策进行预调微调。尤其是自2013年年初推出常备借贷便利（SLF）和短期流动性调节工具（SLO）以来，货币政策通过不同期限的搭配使用，通过正、逆回购和SLF、SLO等多种公开市场操作工具调控流动性的手段愈发精细和娴熟。


　　供给管理方面，新常态是从浅水区改革到深水区改革。如前所述，中国目前的经济减速不是简单的周期性现象，自然不能单纯依靠逆周期的需求管理，更重要的是打破供给端的瓶颈，寻找新的增长动力。增长动力哪里来？习总书记上任之初就给出了明确的答复：“只能从改革中来”。2012年12月7日，距离十八届政治局常委亮相不到21天，习近平第一次离京调研选择了重走小平路，宣示对攻坚深水区改革的信心。时隔一年之后，中央全面深化改革领导小组成立，习近平亲自出任组长。

改革的核心是从制度层面打破未来十年经济增长的供给瓶颈，对冲潜在增速的下行压力。首先是改革基本经济制度，提高全要素生产率，包括国资国企改革（理顺国企与出资人以及国企内部的关系，提高国企运行效率）、财税体制改革（理顺中央和地方政府关系，降低企业税收负担）、行政管理体制改革（简政放权、强化市场）和涉外经济体制改革（从贸易开放到投资开放，从制造业开放到服务业开放，探索负面清单管理）四大关键领域。其次是改革人口和户籍制度，改善劳动力供给，包括放开“单独两孩”，逐级放宽户籍限制等。第三是改革金融体系，改善资本供给，包括理顺价格（利率和汇率市场化）、健全市场（多层次资本市场建设，新国九条）和深化开放（推进资本账户开放和人民币国际化）等。第四是改革土地制度和城乡管理体制，改善土地供给，重点是建立城乡统一的建设用地市场，推进要素平等交换和公共资源均衡配置。

　　本文作者是民生证券宏观研究团队，团队成员包括管清友、张媛、朱振鑫、牟云磊、李奇霖。文中所述仅代表他们的个人观点。